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华泰证券戴康谈混改:锐意破垄 关注19只混改股_戴康

  导读

  混改突破促国改预期“N”字形修复。本轮混改存三层认知差:1)顶层推动力度加 大;2)明确针对垄断行业;3)市场化债转股丰富混改工具。预期修复推动第一浪行情,方案落定后第三浪出现概率高,关注试点案例落地、油气改革顶层设计出台等后续催化剂。老司机“戴”你上车:央企混改,继续关注中国联通(600050)、钢构工程(600072)、国电南瑞(600406)、石化油服(600871);上海混改,重点关注隧道股份(600820)、华建集团(600629);关注国企“壳”转让和国企定增中的混改案例。

  摘要

  顶层意志推动明确,国改预期开启“N”字形修复

  12月16日,中央经济工作会议明确指出将混改作为国改“突破口”,在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大领域“迈出实质性步伐”。我们认为,混改是国改的重中之重,具有改善企业经营、激发市场活力、降低成本三重意义。我们在11月13日年度策略报告中领先市场指出,混改是典型的“新动能补短板”主题,将成为接下来的主线。国改主题经历前期预期高涨和回落后,本轮混改突破,叠加国企盈利改善,将促进国改预期“N”字形修复。

  本轮混改有何不同?三层认知差推动

  本轮混改突破,存三大认知差:1)十八届六中全会以来 “核心”的领导地位确立,顶层推动力加大,自上而下推进坚决,企业存政绩压力,难以拖泥带水;2)对比过往竞争性行业混改案例,本轮混改重点针对垄断行业,全面开花而非散点分布,电力、石油等七大垄断行业所涉及的央企集团超30家;3)市场化债转股作为新工具,积极引入民间资本,带动AMC、银行等参与,丰富股权结构,为混改注入新动力。

  混改个股行情多有三浪,当前预期推动行情仅为第一浪

  混改相关公告对股价刺激显著,个股行情往往演绎三浪。首次释放混改预期激发第一浪、阶段性回调为第二浪、确凿方案公告会激发更强烈的第三浪。过往典型案例(如中百集团(000759)、中石化、中国钢研和中国航天科技(000901)四次比较大型的混改)基本验证了这一规律。我们认为由于混改企业的具体方案还未公之于众,央企混改案例仍处于第一浪,考虑到本轮混改推进力度将会持续超预期,未来出现第三浪的概率非常高。

  未来催化密集,促混改行情持续

  混改后续催化剂密集。垄断央企有望率先破局,起到良好的示范作用:1)2017年春季,第一批试点方案将陆续发布落地,第二、三批试点名单发布持续加热;2)油气、电力等垄断领域将于近期率先破局;3)高密度、多层次政策持续催化混改行情。同时,地方混改先试先行,马不停蹄:1)河南、山东等地先期混改试点的总结推广工作有望于2017年进行;2)辽宁、四川等省市正在积极探索,混改落地不断,促使混改主题升温。

  掘金混改思路之一:把握央企试点、上海混改标杆

  政策层面,1)垄断行业的破垄是本次混改的最重要推进方向:建议沿“第一批试点企业→有望进入第二批试点的垄断央企→处于垄断行业的产业链竞争性环节,但混改预期被低估的企业”混改扩散路径挖掘七大垄断领域潜在标的,建议关注:中国联通、钢构工程、国电南瑞、石化油服;2)地方混改推进阻力相对较小,有望先行一步,尤其以市场化氛围浓厚的上海为先,建议关注:隧道股份、华建集团。

  掘金混改思路之二:存量替代关注国企“壳”,增量引入关注国企定增

  执行层面,1)本轮国企改革伴随供给侧改革,将清退不良资产、瘦身健体作为重要内容,国企“壳”资源转让给民企,也是混合所有制改革的实现路径。建议从小市值、控制分散、业绩差、高负债、过剩行业五个方面筛选绩差国企“壳”标的;2)国企通过定增引入民营资本也是实现混改的重要方式。首旅酒店(600258)等案例表明公告日后买入仍可获超额收益,建议关注定增公告后的投资机会。

  风险提示:改革落地不及预期。

  正文

  当前时点继续坚定看好混改

  近期顶层意志推动明确,混改取得突破,国改预期开启“N”字形修复。站在当前时点,我们继续坚定看好混改,三大认知差推动:1)“核心”确立,顶层推动力加大,企业存政绩压力;2)重点针对垄断行业,全面开花而非散点分布;3)市场化债转股作为新工具助力混改。

  混改突破,促进国改预期“N”字形修复

  12月14-16日中央经济工作会议提出,混合所有制改革是国企改革的“重要突破口”,按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求,在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出“实质性步伐”。12月21日中石油通过混改方案,混改加速态势明显。

  作为推进国企市场化的最有效手段,混改是深化国企改革的重中之重,具有改善企业经营、激发市场活力、降低成本三重意义,赋予实体经济新动能。

  对比国企改革中的重组兼并、资产证券化和员工持股这三个方向,由于涉及国有资产及股权结构等敏感问题,混改的进度长期落后。

  华泰策略在11月的2017年度策略《慢牛换芯,盈利牵牛》中指出,基于对新一轮政治扩张周期的判断,2017年主题投资布局“新动能补短板”。一方面,布局供给侧改革“补短板”的领域,主要关注基建;另一方面,布局市场化改革激发经济增长新动能的领域,如混合所有制改革、债转股、电力改革等。

  我们认为混改的突破,将推动整个国改预期“N”字型修复。国企改革经历了三个重要过程:

  1)2014年-2015年8月,经历了国改的政策预热期后,市场对国改预期高涨,从而推升A股“改革牛”;

  2)2015年8月-2016年8月,由于国改力度与进度低于市场预期,国改指数大幅回调,之后长期横盘,脉冲性的上涨并无持续性;

  3)2016年10月至今,国改预期开启修复过程。一方面,本轮预期修复源于混改推动,2016年9月28日,刘鹤指出混改的主要任务是“打破垄断”并明确混改“6+1”试点;10月10日,中国联通公告称混改方案正在制订;中央经济工作会议等重要场合连续提及混改。国改中的痛点与难点——混改出现大跨步的突破,有力推动了国改的预期修复。另一方面,国改效果渐显。随着供给侧改革的深入推进,国资体系内部改革围绕瘦身健体进行,通过清退不良资产、压缩管理层级、市场化选聘职业经理人等手段,实现提质增效。继1-10月国企利润扭亏为盈实现年内首次同比增长后,前11月国企利润同比增长2.8%,增幅进一步提高,国改效果初步得到验证。

  站在当前时点,我们继续坚定看好国企改革。尤其是混改,存在三大认知差:

  1)“核心”确立,顶层推动力加大,企业存政绩压力;

  2)重点针对垄断行业,全面开花而非散点分布;

  3)市场化债转股作为新工具助力混改。

  “核心”确立,顶层推动力加大,企业存政绩压力

  十八届六中全会以来 “核心”的领导地位确立,党对经济工作的领导力进一步加强,经济主线的步调更加一致。混改作为此前中央力推而进度不达标的重要方向之一,未来的支持力度只会进一步上升。

  过去混改提及频率低,缺乏实际层面的推动。六中全会期间及以来,混改相关政策密集。9月28日,刘鹤主持召开专题会研究部署国企混改试点相关工作,东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建(601611)、中国船舶(600150)等央企和浙江省发改委(“6+1”)就列入第一批试点的混改项目方案做了介绍;11月再次宣布正在重点推进混改试点。10月10日、11月30日,中国联通两度公告均表明其正在研究制定混改方案。12月16日中央经济工作会议首次提到混合所有制改革是国企改革的“重要突破口”,重视程度超出以往。12月21日,中石油先拔头筹成为第一个通过混改方案的央企。

  自上而下推动,相关试点企业存在政绩压力。本次混改自上而下推进坚决,例如混改第一批试点名单推出不久后即有第二批试点名单的风声,又如发改委频频调研考察中石油等。传导到相关企业会产生较大的政绩压力,企业拖泥带水的可能性大幅降低。中国联通与中石油对混改推动的速度和力度均超市场预期;此外据悉“6+1”的试点名单中有4家方案已经上报,原则上各企业的混改方案在明年都要出台,混改节奏相当紧迫。

  重点针对垄断行业,全面开花而非散点分布

  过去混改案例相对比较零散,也没有针对垄断行业。如2003年的国药集团、2009年的中建材集团、哈工大集团等,行业上来看,竞争性行业的混改居多,例如医药、建筑建材、有色等,同时也都是个体企业针对自身需求自发进行,没有形成大规模普及推广。

  本次混改指向垄断行业,魄力非常。对混改政策进行重点剖析,可以发现前后口径有所调整。在2015年9月《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中,首先提及的是竞争性行业——主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业实现股权多元化。而针对电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等垄断行业,不仅排序在后,提法也相对保守很多——主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业,要保持国有资本控股地位,支持非国有资本参股,开展放开竞争性业务、推进混合所有制改革试点示范。

  进入2016年后对垄断行业的混改重视程度与日俱增。首先在2016年1-3月,发改委三度提及电力等垄断行业混改事宜。2016年9月9月混改第一批试点名单中点名众多国有垄断型企业,通过引入非国有资本多元化投资,完善治理结构和企业的运营机制从而增加企业的市场竞争力;12月政治局会议和中央经济工作会议,均要求混改在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域做出突破,垄断行业混改成为唯一会议成文的方向,竞争性行业提法渐少。

  本次混改规模也将远超以往。仅仅从第一批试点6+1的规模就可以看出,涉及大型央企有6家;此外,中央经济工作会议提到在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域推进混改,七大行业所涉及的央企集团就超过30家(军工集团即有10家,发电集团有6家,电网集团有5家),体量庞大,影响也超出过往。

  市场化债转股作为新工具助力混改

  本轮混改另一不同背景是债转股浪潮开始,作为一种崭新的金融工具,债转股对混改的推动作用巨大。

  本轮债转股推进如火如荼。自10月10日债转股指导意见出台后,云锡集团、中钢集团、广晟公司、山东能源集团等债转股落地迅速,地方AMC也在快速扩容,银行系AMC不断涌现。债转股的大潮已经启动。

  市场化债转股等新工具,为混改提供新动力。首先,相对于以往的政策性债转股,本轮债转股强调市场化运作,基本理念与混改相一致,因而对大型国企的债转股参与自然会带来市场化的气息,从理念上助推混改。其次,本轮市场化债转股鼓励社会资本参与,这意味着社会资本可通过入股AMC等方式,比较顺畅地以战略投资者或财务投资者身份进入,参与国有企业债务重组,进而推进债转股对象企业的混合所有制改革。第三,AMC、商业银行等第三方机构积极,本身必然会丰富企业股权结构。

  混改个股行情多有三浪,当前预期驱动行情仅为第一浪

  混改相关公告对股价刺激显著,个股行情往往演绎三浪。首次释放混改预期激发第一浪、阶段性回调为第二浪、确凿方案公告会激发更强烈的第三浪。我们认为目前央企混改案例仍处于第一浪,出现第三浪的概率非常高。

  混改公告效应显著

  混改对企业的经营改善预期,会迅速在股价上得到反映。我们总结了相关历史案例,发现其公告效应非常显著。以安泰科技(000969)为例,母公司中国钢研集团对混改有四次比较关键的表态。2014年3月12日,中国钢研董事长及公司提出大力推进混改,相关表态推动了后续半年的持续上涨;2015年4月,安泰科技公告计划收购天龙钨钼并引入其管理层,复牌后股价开始飙升,涨幅达120%;2015年8月28日,相关重组方案公布,安泰科技一改此前持续下跌态势,上涨35%;2015年12月28日,集团公布员工持股计划获得通过,在熔断过后也进行了强势反弹。

  混改个股行情往往演绎三浪,目前央企混改行情仍处于第一浪

  混改个股行情往往有三浪:

  1)当某个国企首次释放混改预期时,会引发市场资金的追逐,此为第一浪;

  2)快速上涨后,由于混改方案复杂性导致一段时间真空期,没有预期兑现,发生回调,此为第二浪;

  3)在确凿方案出台或者有较为权威的混改信息透露,即关于混改的核心内容如战略投资者名单公布、宣布引入管理团队等,体现企业推进混改决心坚定,此时市场对其预期最高,自然会引发最大涨幅。

  过往典型案例(如中百集团、中石化、中国钢研和中国航天科技四次比较大型的混改)基本验证了这一规律。

  考虑到本轮混改推进力度将会持续超预期,我们认为出现第三浪的可能性非常高。从目前来看,由于混改企业的具体方案还未公之于众,部分企业方案仍在制定,现在仍处在第一浪的时刻,要做好迎接主升浪的准备。

  未来催化密集,促混改行情持续

  混改后续催化剂,关注后续政策支持、垄断央企方案披露、油气和电力领域混改取得突破等;同时,地方混改陆续落地也将构成主题催化剂。

  试点方案紧密出台,垄断央企率先破局

  我们认为混改正式进入加速阶段。预计2017年春季,第一批试点方案陆续发布落地,第二、三批试点名单发布持续加热,油气、电力等垄断领域率先破局,高密度、多层次政策将催化混改行情。

  政策层面,混合所有制改革将成政策先发点。中央经济工作会议明确要求混合所有制改革在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工领域迈出实质性步伐,指向十分明确。同时,明确将混合所有制改革作为国企改革的突破口,混改在国企改革政策路径中的先发位置被肯定。因此,可以预期更多的混改配套文件和政府工作报告等顶层支持将出台。

  实施层面,垄断央企响应迅速,后续方案可期。在中央经济工作会议后,12月21日,中石油意外发布混改方案。而第一批试点中,据悉有4个已获批复实施,近期将迎试点方案发布高峰,带动行业内的央企集团混改方案相继落地。中石油并未在首批试点名单中,意外发布混改方案,加速了混改推进速度的预期。央企混改是市场关心的热点,对全国的混改工作也有良好的示范作用。

  油气、电力领域混改有望率先破局。从发改委表态及中石油的示范带动作用推测,油气改革方案发布已经迫近。电力领域,电改顶层设计完成,国家电网提出以混改方式开展增量配电投资业务,近期有望看到示范项目。

  地方混改先试先行

  地方混改推进力度持续加大。此前河南确定河南能源化工集团、平煤神马集团等8家省属国企试点混改,山东选定省属58家企业进行大规模试点。随着政策框架已经完善,未来混改大规模铺开,这些试点先行省市的总结推广工作有望在2017年进行,届时对相关混改案例的详细介绍与总结反思,必将对全国的混改工作提供参考。

  此外,多地国资委均有宣布下一步改革重点包括推进混合所有制,促进国有资本和非国有资本融合,包括辽宁鼓励省属国企积极推进混改和重大企业联合、四川国企积极探索和尝试混改等。可以预见未来地方国企混改进程也将马不停蹄,不断促使混改主题升温。

  两大维度、四条主线,挖掘混改主题投资机会

  建议沿政策层面与执行层面两大维度布局,把握央企混改、地方混改、国企卖壳、国企定增引入民资四条主线。

  政策层面,垄断行业的破垄是本次混改的最重要推进方向;其次地方混改阻力较低,有望先行一步。

  执行层面上,实现混改的方式主要有两种,一是存量替代,即国企上市公司“壳”变现,民资企业替代;二是增量引入,即民资通过定增参股国企。

  以“6+1”为起点,寻找七大垄断领域潜在标的

  围绕“6+1”试点和七大垄断领域的央企集团混改,是确定性最强的逻辑。部分标的的市场表现已充分反映混改预期,但仍有许多垄断领域中的公司未进入试点,等待挖掘。央企破垄这条线上的混改扩散路径应为“第一批试点企业→有望进入第二批试点的垄断央企→处于垄断行业的产业链竞争性环节,但混改预期被低估的企业”。

  第一批混改试点确定性最高

  “6+1”试点处于混改核心地位:2016年10月,第一批“6+1”混改试点公布,包括东方航空(600115)集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建集团、中国船舶集团及浙江省国资。名单内企业混改推进迅速,据悉首批试点中4个已获批复实施。第一批试点应是混改确定性最高的标的,建议继续重点关注。

  垄断领域中挖掘扩散标的

  七大垄断领域:2016年12月14-16日的中央经济工作会议上,强调混改是国企改革的“突破口”。要求在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域迈出实质性步伐。

  在七大垄断领域中,挖掘有望进入第二批试点的标的。七个垄断领域中,电力、电信、军工、民航均有企业进入第一批试点名单。但是,12月21日,未进入第一批试点的中石油意外发布了《集团公司市场化改革指导意见》和《集团公司混合所有制改革指导意见》,混改进度超越市场预期。由此看来,未进入第一批试点的垄断央企仍存在很高的混改概率。其中,电力、油气领域的推进速度最快,最有希望进入第二批试点名单。

  挖掘目前市场未认可,但实际存在混改预期的标的。对于部分垄断领域的企业,市场目前未认可其混改预期,但结合行业改革方向及其产业链位置,我们判断其大概率将要启动混改。因此,我们对垄断领域的行业基本面及改革方向进行了梳理,以挖掘混改预期被低估的标的。

  电力:关注增量配电网+售电侧

  电力领域的混改重点是增量配电侧和售电侧。自2015年3月“9号文”开始,电力改革不断推进。至今,电改思路已经清晰:总体上,有序放开输配以外的竞争性环节电价;各环节上,1)发电侧,发展清洁能源;2)输配网,增量配电网进行混合所有制改革;3)售电侧,加速向民资放开。因此,电力领域的混改重点是增量配电侧和售电侧。

  增量配电网混改试点全面启动,关注国家电网和南方电网在增量配电网的动作。2016年12月1日,发改委印发《关于规范开展增量配电业务改革试点的通知》,要求增量配电业务通过招标等方式向市场主体公平开放,并公布第一批105个试点项目。其中,国家电网公司经营区82个。12月5日,国家电网表示将以混合所有制方式积极参与增量配电投资业务竞争。建议关注国家电网旗下上市公司国电南瑞、许继电气(000400)、平高电气(600312)和南方电网旗下上市公司文山电力(600995)。

  售电侧混改预期高。售电侧目前的利润率在产业链中相对较高,且进入门槛低,对民资的吸引力强。从发电和电网企业的角度,参与售电侧来实现产业链延伸,能够对自身业务产生协同效应,而僵化的国企体制在售电侧的竞争力弱,需要引入民资提升效率。因此,售电侧是电力行业混改预期最强的环节,建议关注已经布局售电侧业务的上市公司:文山电力、涪陵电力(600452)、东方能源(000958)等。

  油气:全产业链放宽准入,关注下游及管网混改

  油气行业全产业链放宽准入。虽然原定于2016年底出台的油气改革方案推迟至2017年,但我们可以从此前的文件和实践中推测出油气改革的基本方向。2015年5月发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中明确提出,将在全产业链放宽各环节放宽准入,我们认为,未来油气改革将延续这一基本方向。

  上游勘探开采和原油进口放开,油服混改吸引力强。中石油在新疆已启动混改实践。2013年,中石油拿出克拉玛依油田、塔里木油田和吐哈油田三大油田的部分区块不超过49%的股权引入地方国有资本及民营资本。但是由于油价低迷、试点油田质量不佳,民资参与积极性不高,个别项目已陷入停滞。随着油价回升,勘探开采环节盈利恢复,上游环节的矿权准入、原油进口权将加速放开。另一方面,勘探开采环节放开后,国资的油田服务商和设备制造商直接面临竞争,对引入民资提升效率的意愿增强,混改预期强烈,建议关注中石化旗下工程设备上市公司石化油服、石化机械(000852)。

  中游输送环节实行“管网独立”和第三方公平准入,混改进一步推进。尽管“管网独立”在商业模式和利益分配上仍存在多方博弈,具有很大的不确定性,但中石油和中石化在此环节的混改已有突破。2016年8月,中石化向中国人寿(601628)、国投交通出售旗下川气东送天然气管道50%股权,成功引入社会资本;12月,中石油与广汇能源(600256)签署协议,向其开放西气东输管道。预计在“管网独立”的方向下,中游环节的混改仍将进一步推进。

  下游销售环节混改机会最大。2014年9月,中石化与25家境内外投资者签订协议,对其销售子公司进行增资,成功实现混合所有制,实现了经营效率的大幅提升,对行业具有示范作用。下游销售环节竞争性强,且进入门槛低,民资进入相对容易,将成为油气行业混改的先发环节。建议关注中石化旗下销售环节上市公司泰山石油(000554)和上海石化(600688)。

  军工:资源整合+资产证券化

  混改是军工行业改革的核心。2015年9月,国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中,对军工领域的混改范围作出了界定:“从事战略武器装备科研生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军工能力领域,实行国有独资或绝对控股。其他军工领域,分类逐步放宽市场准入。”。2016年1月,中央军委《关于深化国防和军队改革的意见》再次强调本轮军工行业改革的核心是推进军民融合,引导优势民企进入军工领域。

  资产证券化为混改提供机会。资产证券化被列为军工企业“十三五”的重要任务。的目前军工集团的总和资产证券化率在35%左右,与国外70-80%的水平差距较大,我国军工企业资产证券化空间巨大。目前各集团旗下的上市公司将成为集团资产注入的平台,而在资产注入过程中可能引入民资来认购集团资产,进一步实现军民融合,这无疑为混改提供了机会。

  南北船集团资源整合预期强。南北船集团当前面临产能过剩、同业竞争的问题,有较高的“南北船合并”预期。同时,南北船在全国民船订单量中只占30%左右,具有引入民资、、加强民船竞争力的需求。因此,混改是南北船资源整合的重要途径。建议关注钢构工程、中国船舶、中国重工(601989)。

  科研院所改制先行。十大军工集团中,航天科技集团、航天科工集团、中国电子科技集团旗下单位以事业单位为主体,要实现证券化,首先要将科研院所改制为企业。预计2017年科研院所改制将相继启动,建议关注其中的混改机会。

  自下而上挖掘军工领域混改标的。军工领域的混改呈现多点开花的态势,各企业混改方式不同。中国动力(600482)、中航光电(002179)、中航机电(002013)、钢研高纳(300034)、贵航股份(600523)均发布了股权激励和员工持股方案,建议关注。*ST黑豹(600760)剥离原有资产,沈飞集团整体注入,建议重点关注。

  电信:铁塔公司混改上市

  电信领域的混改方向尚不清晰。但是,中国联通被选入第一批试点,此前媒体报道联通已确定混改方案,未获得联通认可,但预计混改方案已经迫近。互联网巨头BAT出席联通合作伙伴会议,向市场传达出混改积极信号,建议重点关注。

  关注铁塔公司上市。铁塔公司是由中国联通、中国移动和中国电信共同出资设立的通信设施综合服务企业。2016 年1月29 日,铁塔公司正式接收三大运营商2000亿存量铁塔资产,此后将择机上市。民营资本进入预期强烈,建议关注。

  民航:引入战略投资,发展航空物流

  民航引入战略投资动机强。航线定价市场化持续推进,民航竞争加剧。民航的发展对基础设施依赖程度高,需要大量资金,引入民营资本能够满足资金需求,同时通过战略投资实现业务协同,能够提升效率。东航集团作为第一批试点,已有混改实践,先后引入携程和美达航空网络的战略投资,实现了“互联网+”和航线网络的提升。东航的成功实践有望带动其他国营航空集团,建议关注南方航空(600029)、中国国航(601111)。

  民航引入战投,发展货运物流。《国务院关于促进民航业发展的若干意见》、《关于进一步深化民航改革工作的意见》均提出民航改革的重点在通用航空和航空物流改革转型,按照现代物流要求加快航空货运发展。当前民航的货运板块业务盈利能力差,应寻求与物流快递业的合作。物流快递行业巨头纷纷上市,未来借助资本扩张产业链,存在战略投资民航的可能性。建议关注鼎泰新材(002352)(顺丰借壳)、圆通速递(600233)、艾迪西(002468)(申通借壳)和新海股份(002120)(韵达借壳)。

  铁路:引入战略投资,发展航空物流

  铁总换帅,铁改预期加速。近年来铁路改革推进缓慢。一方面,铁路经营业绩乏善可陈,根据铁总一季度财报,2016年一季度亏损87亿元,同时负债高达4.14万亿元。巨额债务和亏损均要求改革投融资制度;另一方面,改革推进缓慢。吸引民间资本投资铁路可谓老生常谈,但2012年以来,即使各部委文件频发,民间资本对铁路项目参与度仍然很低。随着2016年10月铁总换帅,铁路改革预期重燃。

  混改是铁路改革破局的关键。当前铁路改革有三个方向:1)客运方面,推进运价改革,提升铁路盈利能力;2)货运方面,推进货运组织改革,打造现代物流企业;3)投融资方面,积极开展PPP项目。三个方向均对引入民资实现提出要求。

  铁路混改已有体现,关注铁龙物流(600125)。2016年12月1日,发改委发布《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法(试行)》,运价改革进入深水区,对民资吸引力加强。首批PPP也已于2016年1月公布。货运组织改革虽然未见成果,随着铁路领域混改的推进,有望将混改作为突破口,建议关注铁总旗下唯一铁路专业运输上市公司铁龙物流。

  垄断领域混改标的组合

  根据以上对七大垄断领域行业层面的梳理,我们筛选出的垄断领域混改组合如下:

  地方混改

  地方混改推进阻力相对较小,尤其以市场化氛围浓厚的上海为先,建议关注:

  隧道股份:此前公司进行股权划转,股权流通性增强,混改预期强;同时受托管理股东资产,资源整合预期强。

  华建集团:公司实际控制人为上海国资委,被视为上海国改的标杆企业。2015年10月借壳上市,完成证券化目标。参照上海国改经验,下一步进行股权激励或混改的预期较高。

  筛选国企“壳”标的

  本轮国企改革伴随供给侧改革,将清退不良资产、瘦身健体作为重要内容,国企“壳”资源转让给民企,也是混合所有制改革的实现路径。

  国企卖“壳”能够取得较高的超额收益

  国有上市公司,将“壳”资源变卖给民资,实现混改,可以取得超额收益。以英力特(000635)为例,近期转让非限售国有股,有混改预期,在2016年9月29日提出转让,以及2016年12月6日公开征集受让方中,均取得明显的超额收益。

  赚钱效应明显。我们总结了今年下半年国企股权转让给民资的案例,发现其不仅在5日、10日、30日有超额收益;同时在公告转让完成,股票复牌后追入,也有赚钱效应,即30日的超额收益大于5日、10日的超额收益。

  五大标准筛选绩差国企“壳”资源

  在国企“壳”资源受追捧程度提升、重组各方推进意愿增强、混改手段更加灵活的三重背景下,我们根据壳资源的特征,从以下五个方面筛选绩差国企“壳”标的:

  1)小市值:市值小于50亿。市值越小,民间资本介入的成本越低,参与意愿越强。

  2)控制分散:国有控股且大股东持股小于40%。股权越分散,借壳过程中的新股东谈判更有利,借壳成功机会越高。

  3)业绩差:连续两年亏损。业绩越差,退市风险越高,股东资产重组或卖壳意愿越强。

  4)高负债:负债率>50%。负债率越高,经营压力越大,债转股或重组预期越强。

  5)过剩行业:文件中提到的产能过剩行业面临更高的被清理风险,重组意愿更强。

  根据上述五条标准,我们重点推荐下述绩差国企“壳”标的:

  国企定增引入民营资本

  国企通过定增引入民营资本也是实现混改的重要方式。首旅酒店、东方航空的定增混改案例均取得了显著的超额收益,同时在公告或者复牌后的追入也有赚钱效应。基于公开信息,定增案例难以前瞻性布局,建议关注定增公告后的投资机会。

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